美國次貸危機及其啟示的論文

　　摘 要： 2007年全球最受關(guān)注的事件莫過(guò)于美國的次級抵押債務(wù)危機，這場(chǎng)原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規模相當小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴散到全球，造成了極大的經(jīng)濟恐慌。全球資本市場(chǎng)的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場(chǎng)危機仍然還在繼續當中。估計在未來(lái)一段時(shí)間，全球金融市場(chǎng)的一些制度可能會(huì )因這場(chǎng)危機而有所改變，而金融市場(chǎng)發(fā)展的方向也會(huì )有所調整。

　　關(guān)鍵詞： 次貸危機，全球金融市場(chǎng)，信用違約率，信用評級公司，監管缺失，結構金融

　　2007年全球最受關(guān)注的事件莫過(guò)于美國的次級抵押債務(wù)危機，這場(chǎng)原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規模相當小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴散到全球，造成了極大的經(jīng)濟恐慌。到目前為止，已有多家抵押貸款公司破產(chǎn)，全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行（包括花旗銀行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等）無(wú)一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場(chǎng)的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場(chǎng)危機仍然還在繼續當中，其結果究竟如何，還無(wú)從知道。但這場(chǎng)危機的影響將極其深遠，人們開(kāi)始反思過(guò)去一段時(shí)間全球金融市場(chǎng)發(fā)展所存在的種種問(wèn)題，估計在未來(lái)一段時(shí)間，全球金融市場(chǎng)的一些制度可能會(huì )因這場(chǎng)危機而有所改變，而金融市場(chǎng)發(fā)展的方向也會(huì )有所調整。

　　一、居民次級抵押貸款概況

　　隨著(zhù)次貸危機在全世界的蔓延，原本并不廣為人知的次級抵押貸款一時(shí)成為人們關(guān)注的重點(diǎn)。所謂次級抵押貸款是指向低收入、少數族群、受教育水平低、金融知識匱乏的家庭和個(gè)人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納為以下三點(diǎn)：

　�。ㄒ唬┐渭壍盅嘿J款的借款人信用記錄比較差，信用評分較低

　　美國的信用評級公司（如FICO）將個(gè)人評級分為五等：優(yōu)（750 850分）、良（660 749分）、一般（620 659分）、差（350 619分），不確定（350分以下）。次級貸款的借款人的信用評分多在620分以下，在正常的情況下，除非個(gè)人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規的抵押貸款條件。

　�。ǘ�）在次級抵押貸款中，貸款/房產(chǎn)價(jià)值比和月供/收入比都比較高

　　在正常級別的住房抵押貸款中，抵押貸款與房產(chǎn)價(jià)值之比（LTV）多在80%左右，借款人月還款額與收入之比在30%左右。而在次級抵押貸款中，平均的LTV平均在84%，有的超過(guò)90%，甚至100%。這意味著(zhù)次級抵押貸款的平均首付低于20%，甚至是零首付。在沒(méi)有任何個(gè)人資金投入的情況下，銀行失去了與貸款人的風(fēng)險共擔機制，其中所蘊含的潛在道德風(fēng)險是顯而易見(jiàn)的。而較高的月供/收入比意味著(zhù)貸款人可自由支配的收入有限，抵抗風(fēng)險的能力也較差。

　�。ㄈ�）次級抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權比率較高

　　由于次級抵押貸款的信用風(fēng)險比較大，違約風(fēng)險大致為優(yōu)質(zhì)抵押貸款的7倍，因此，次級抵押貸款的利率比優(yōu)質(zhì)抵押貸款要高350個(gè)基點(diǎn)左右，且80%為可調整利率。如果在貸款期內，利率持續下降，貸款人的還貸負擔將減輕。但在貸款利率逐步上升時(shí)，貸款人的債務(wù)負擔會(huì )加重，導致拖欠和取得抵押贖回權的風(fēng)險加劇。

　　從根本上講，美國次貸危機的產(chǎn)生和爆發(fā)與美國宏觀(guān)經(jīng)濟政策（特別是貨幣政策的變動(dòng)不無(wú)關(guān)系）。盡管開(kāi)展時(shí)間不短，但美國次級抵押貸款市場(chǎng)在20世紀的發(fā)展相當緩慢，規模也并不大。但在進(jìn)入21世紀后，為應對新經(jīng)濟泡沫破裂和“9.11"事件的影響，美聯(lián)儲實(shí)行了極其寬松的貨幣政策，從2000年到2004年間連續25次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%一路調低至1%，并將1%的基準利率水平從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時(shí)間。

　　盡管，從央行的角度來(lái)講，貨幣政策“超調”可以為市場(chǎng)應對外部沖擊提供較為寬松的外部環(huán)境，但卻在不經(jīng)意之間，埋下了一個(gè)重要的風(fēng)險隱患。在低利率的情況下，許多商業(yè)銀行為拓展業(yè)務(wù)，還紛紛調低了個(gè)人抵押貸款的首付標準，甚至出現了零首付的狀況，所有這些，都刺激了房地產(chǎn)貸款（尤其是次級抵押貸款）的迅速發(fā)展。與此同時(shí)，低利率的環(huán)境也刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的增加，美國房?jì)r(jià)一路攀升，房地產(chǎn)市場(chǎng)日益活躍。低利率環(huán)境和房產(chǎn)價(jià)格一路飆升，在很大程度上掩蓋了次級抵押貸款的風(fēng)險，使美國次級抵押貸款進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展期，有數據顯示，次貸發(fā)展最快的時(shí)期是2003 2006年。根據國際貨幣基金組織估算，截至2006年底，美國次級抵押貸款占美國整個(gè)房地產(chǎn)貸款的14.1%，大致規模在1.1萬(wàn)億到1.2萬(wàn)億美元。

　　正如次貸市場(chǎng)的繁榮肇端于過(guò)于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣，其風(fēng)險的爆發(fā)也正是開(kāi)始于寬松貨幣政策的結束。不難理解的是，在貨幣政策收緊時(shí)，利率將會(huì )持續上升，由于次級抵押貸款的利率大多都是浮動(dòng)利率（會(huì )根據市場(chǎng)利率的變化進(jìn)行重置），利率的持續上升會(huì )加重貸款人的還款負擔。此外，緊縮政策還會(huì )減少房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，對房?jì)r(jià)產(chǎn)生負面的影響，這會(huì )降低貸款人的資產(chǎn)凈值，降低其的再融資能力，當然，房?jì)r(jià)的下跌也降低了貸款人違約的機會(huì )成本，使信用風(fēng)險加大。為防止市場(chǎng)消費過(guò)熱，從2005年開(kāi)始，美聯(lián)儲重新進(jìn)入加息周期，截至2006年底，美聯(lián)儲先后加息17次，將利率從1%提高到5.25%。在隨后的時(shí)間中，加息的影響逐漸顯現，受房?jì)r(jià)下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響，次貸市場(chǎng)的風(fēng)險開(kāi)始大面積顯現。據統計，2007年，美國次級抵押貸款的拖欠率達到了13.3%，取消抵押贖回權比率為4%，而與之相對應的正常抵押貸款的拖欠率僅為2.57%，取消抵押贖回權比率為0.5%。

　　二、次貸危機的傳遞

　　宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境的變化導致了美國次級抵押貸款債務(wù)風(fēng)險的集中爆發(fā)，信用違約率大幅上升。但是，僅僅是次貸損失本身，并不足以對全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生深刻的影響。正如前文提到的數據，在2006年末，美國次級抵押貸款余額約在1.1萬(wàn)億 1.2萬(wàn)億美元之間，即使是考慮40%左右的損失率，其最終引發(fā)的損失也就在4000億美元左右，而美國當年的GDP大約在15萬(wàn)億美元左右，占比約為2%，與三十年前在美國發(fā)生的儲貸協(xié)會(huì )危機還不可同日而語(yǔ)。

　　但從事情隨后的發(fā)展來(lái)看，次貸危機對美國乃至全球經(jīng)濟、金融的影響卻遠遠超過(guò)了儲貸協(xié)會(huì )危機。其背后的一個(gè)重要原因，便是與CDO1等結構金融產(chǎn)品的高度發(fā)展相關(guān)聯(lián)。

　　根據國際清算銀行（BIS）的數據，由于各種原因的影響，在2001年以來(lái)，CDO產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā)展，而且，無(wú)論是傳統的高等級的CDO還是中間級CDO，在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上，其風(fēng)險偏好都有所增強，對高風(fēng)險的次級抵押貸款以及次級抵押貸款債券（SubprimeRMBS）的配置比率明顯上升。從美聯(lián)儲所作的估算看，在2005 2007年間，各種CDO產(chǎn)品所包含的次貸信用風(fēng)險敞口要遠大于次貸的實(shí)際規模。而且，現有的研究也表明，CDO產(chǎn)品的結構設計決定了其受系統性風(fēng)險沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn)，換句話(huà)說(shuō)，在宏觀(guān)經(jīng)濟政策逆轉時(shí)，與次級抵押貸款相關(guān)的CDO產(chǎn)品的實(shí)際損失要遠大于次級抵押貸款。

　　所有這些，都在無(wú)形之中放大了美國次貸危機的影響范圍。CDO產(chǎn)品交易的主要參與者，包括全世界范圍內的大型銀行、證券公司、保險公司、對沖基金、養老基金遭受了不同程度的影響。

　　在抵押/參照資產(chǎn)（次級抵押貸款）的違約率上升的情況下，相關(guān)債券大幅減值，而持有相關(guān)債券的各金融機構遭受了不同程度的損失。從2007年3季度開(kāi)始，各金融機構（截至目前，巨額虧損名單上包括了全球最著(zhù)名的商業(yè)銀行、證券公司以及對沖基金等）所遭受的巨額損失開(kāi)始逐步被披露出來(lái)。由于這些金融機構是全球金融市場(chǎng)最主要的參與者和做市商，其財務(wù)困境自然會(huì )對其他市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖反應，引起股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上的流動(dòng)性緊張，投資信心受挫。2008年以來(lái)，全球股市都因肇端于次貸風(fēng)險的金融危機而出現了深幅下挫，財富蒸發(fā)數以萬(wàn)億計。

　　三、美國次貸危機的反思

　　應該說(shuō)，美國次貸危機的擴散，向全世界展示了結構金融風(fēng)險的破壞力。本來(lái)是用于分散和管理風(fēng)險提高市場(chǎng)運行效率的工具，似乎一下成為了制造更大風(fēng)險的罪魁禍首。如何去理解這樣的角色轉換呢？各方的論點(diǎn)不盡一致。但在我們看來(lái)，結構金融技術(shù)的應用如一把“雙刃劍”，在一個(gè)合適的.范圍內時(shí)，結構金融會(huì )有效地降低市場(chǎng)交易成本，提高整個(gè)金融市場(chǎng)的運行效率，但如果超過(guò)了一定的范圍，那么，結構金融在很大程度上就會(huì )演變成一場(chǎng)徹頭徹尾的，不但無(wú)助于金融市場(chǎng)效率的提高，反倒會(huì )埋下許多風(fēng)險隱患，加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)。而美國次貸危機的蔓延的根源顯然就在于過(guò)度結構化，而從目前看，造成這種過(guò)度結構化的原因有如下幾個(gè)方面：一是，銀行和投資銀行出于贏(yíng)利目的，有過(guò)度結構化的動(dòng)機；二是，信用評級機構對結構性產(chǎn)品信用評級的失誤，為過(guò)度結構化提供了便利；三是，監管方對相關(guān)風(fēng)險的認識不足，監管缺位，放任了金融機構的過(guò)度結構化行為。

　�。ㄒ唬┿y行和投資銀行

　　一般說(shuō)來(lái)，銀行和證券公司可以從CDO交易中獲得三方面的好處：一是資產(chǎn)組合管理，即通過(guò)資產(chǎn)的出售，達到分散和降低自身信用風(fēng)險的目的；二是從發(fā)起、構建以及銷(xiāo)售CDO產(chǎn)品的過(guò)程中收取各種手續費和服務(wù)費；三是從CDO產(chǎn)品的做市和交易中獲取收益。CDO產(chǎn)品最初的發(fā)展可能是源于第一個(gè)目的，以應對巴塞爾協(xié)議關(guān)于資本充足率的要求。但從最近幾年的發(fā)展看，銀行和證券公司的重心明顯已向后兩方面轉移，將其作為了一個(gè)重要的收入來(lái)源。BIS近期的調查顯示，國際大型銀行實(shí)際進(jìn)行的CDO交易規模已遠遠超出其信用風(fēng)險管理的需要，超過(guò)其需要對沖的信用風(fēng)險敞口的規模已達到50%。這在一定程度上意味著(zhù)，結構金融技術(shù)的運用，已超出了其本身的基本功能之外，而成為了大型銀行利用市場(chǎng)對CDO產(chǎn)品相關(guān)價(jià)值評估不完善而謀取自身利益的一種工具。在相關(guān)監管缺失的情況下，過(guò)度結構化在所難免，風(fēng)險隱患也就此埋下。

　�。ǘ�）信用評級公司

　　以CDO為代表的結構金融產(chǎn)品的設計相當復雜，大多數市場(chǎng)參與者很難對其風(fēng)險/收益狀況進(jìn)行準確的評估。因此會(huì )在很大程度上依賴(lài)于評級公司對其評級。研究表明，信用評級機構在CDO對產(chǎn)品的評級總體上是不可靠的。而投資者根據這樣的評級來(lái)進(jìn)行投資，遭受?chē)乐負p失顯然是一件不可避免的事情。造成信用評級公司評級失效的原因很多，CDO產(chǎn)品信息的不透明給評級工作帶來(lái)了不少困難，而評級公司自身對CDO產(chǎn)品風(fēng)險認識的不足也是一個(gè)重要原因，此外，評級公司與發(fā)起人之間利益關(guān)系的存在也可能會(huì )使評級工作失去其應有的公正性。無(wú)論如何，目前全世界范圍內對評級公司的責難正在不斷升級，未來(lái)一段時(shí)間，評級公司在結構金融方面的工作可能會(huì )出現一些根本性的變化。

　�。ㄈ�）監管缺失

　　在過(guò)去很長(cháng)的時(shí)間，監管當局的注意力一直集中在銀行和存款機構，強調對機構穩定的監管，而對產(chǎn)品創(chuàng )新多半采取了放任自流的態(tài)度。但結構金融這一類(lèi)產(chǎn)品的出現，不但增大了金融體系整體的系統性風(fēng)險，而且通過(guò)提高金融機構之間的關(guān)聯(lián)性，而增加了相關(guān)性風(fēng)險，是對金融穩定的一個(gè)潛在威脅。監管當局相對放任自流的監管態(tài)度，在一定程度上縱容了金融機構的過(guò)度結構化行為，由此埋下了巨大的風(fēng)險隱患。

　　而由于相關(guān)監管的缺失，結構金融市場(chǎng)的一些基本信息高度不透明，監管當局在危機發(fā)生并擴散時(shí)，甚至都很難對其所可能涉及的范圍及其危害程度做出準確的評估，并采取及時(shí)和有效的政策以遏制危機的擴散，而只是在其已經(jīng)全面爆發(fā)時(shí)，才進(jìn)行了大規模的干預措施，在時(shí)機上多少有些滯后。

　　總體來(lái)說(shuō)，監管體制建設的滯后，對次貸風(fēng)險的形成和擴散負有一定的責任，從未來(lái)看加強對結構金融產(chǎn)品的監控，提高市場(chǎng)透明度，加強市場(chǎng)紀律，將是未來(lái)監管制度建設的一個(gè)重點(diǎn)，這對規范結構金融的發(fā)展，將起到極其重要的作用。

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