淺析我國信用衍生品發(fā)展現狀及建議論文
1992 年，國際互換和衍生品協(xié)會(huì )( International Swaps andDerivatives Association，ISDA) 將信用衍生品正式確定為一種特殊的金融衍生品，標志著(zhù)信用衍生品的發(fā)展進(jìn)入起步階段。作為一種場(chǎng)外交易的金融衍生品，信用衍生品在90上個(gè)世紀九十年代取得了令人震驚的發(fā)展，甚至在1995 -2004 年交易額增長(cháng)超過(guò)480 倍。但是，隨著(zhù)次貸危機的爆發(fā)和金融危機的加深，信用衍生品也逐漸暴露出其背后的巨大風(fēng)險。中國信用衍生品乃至整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)相較于其他發(fā)達國家金融市場(chǎng)，一直都發(fā)展較為緩慢，濫用信用衍生品帶來(lái)的金融危機也在全世界敲響了風(fēng)險管理的警鐘，前車(chē)之鑒下，本文就中國應當如何穩健地推進(jìn)我國信用衍生品的發(fā)展提出了幾點(diǎn)建議，以期一方面充分發(fā)揮金融市場(chǎng)創(chuàng )新的活力，另一方面健全市場(chǎng)風(fēng)控體系和法律法規。
一、信用衍生產(chǎn)品的本質(zhì)和特點(diǎn)
信用衍生產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上是一種用來(lái)分離和轉移信用風(fēng)險的雙邊金融合約安排，它將證券、貸款等金融產(chǎn)品中的信用風(fēng)險剝離出來(lái)，轉嫁給愿意投資并承擔該風(fēng)險的交易一方，但是不同于其他金融衍生品，信用衍生品本身最大的特點(diǎn)就是在整個(gè)過(guò)程中，不轉移標的的資產(chǎn)所有權。
一般我們將發(fā)行證券、貸款等金融產(chǎn)品的經(jīng)濟主體稱(chēng)之為第三方參考實(shí)體，因為它通常不直接介入交易雙方的信用衍生品買(mǎi)賣(mài)。眾所周知，金融衍生品最大的特點(diǎn)在于杠桿化，即用更小的成本博取更大的收益，而信用衍生品同樣具備此類(lèi)特質(zhì)。同樣，正是基于金融衍生市場(chǎng)高杠桿的影響，以小博大的'情況下，高風(fēng)險也隨之而來(lái)。在這兩點(diǎn)最為基礎的特點(diǎn)下，金融衍生品還具有跨期性、全球化程度高以及定價(jià)復雜性和聯(lián)動(dòng)性等特點(diǎn)。那么，作為場(chǎng)外交易的金融衍生產(chǎn)品，信用衍生品當然也具備上述特質(zhì)，因此本文不予贅述。本文將就信用衍生品的獨有特點(diǎn)進(jìn)行分析，以區別于其他金融衍生品。
( 1) 債務(wù)不變性
由于信用衍生品并不轉移標的所有權，雙方契約對象僅為信用風(fēng)險，因此并不會(huì )對貸款、證券等資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的運作，即原債務(wù)的債權債務(wù)關(guān)系保持不變，因此在實(shí)際操作過(guò)程中，其法律程序要比其他金融衍生產(chǎn)品簡(jiǎn)單得多，一定程度上降低了交易成本和金融管制強度。
( 2) 保密性高
信用衍生產(chǎn)品作為一種雙邊金融安排合約，大多是在交易雙方之間私下進(jìn)行的，尤其是信用違約互換市場(chǎng)，交易所等公開(kāi)平臺上的衍生品交易將大大削減交易雙方的利潤，因此大交易商偏愛(ài)雙方私下交易的形式。同時(shí)，由于交易雙方的實(shí)際交易對象是信用風(fēng)險，并不直接接觸交易對象，因此對于投資客戶(hù)的保密性遠高于貸款證券化以及貸款等產(chǎn)品。
( 3) 靈活性高
信用衍生品可以根據交易雙方的意愿，靈活處理交易對象、金額和期限等，以應對市場(chǎng)需求，因此較之傳統信用保險和擔保工具，它具有更為廣闊的市場(chǎng)和更加龐大的交易對象群體，更能夠根據需要，同其他金融衍生產(chǎn)品相結合形成新的有特定風(fēng)險收益結構的金融產(chǎn)品。
二、信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與發(fā)展
二十世紀八十年代之后，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量受經(jīng)濟衰退和大量商業(yè)按揭違約的沖擊，每況愈下。因此商業(yè)銀行急需通過(guò)一種特殊的金融產(chǎn)品對沖掉以往均由銀行承擔的信用風(fēng)險，并降低融資成本，改善已經(jīng)千瘡百孔的資產(chǎn)負債表。在此背景下，90 年代紐約互換市場(chǎng)推出信用衍生品。98年金融危機中信用衍生品展現了非凡的對沖信用風(fēng)險的能力，保護了銀行等商業(yè)機構，因此以CDS( 信用違約互換) 和CDO( Collateralized Debt Obligation，CDO) 代表的信用衍生產(chǎn)品隨后得到了迅速發(fā)展。
在此大背景下，全球信用衍生品市場(chǎng)逐步完善和發(fā)展，而我國也在2010 年引入首個(gè)中國銀行間信用風(fēng)險衍生品CRM 工具交易。根據《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng )新與發(fā)展問(wèn)題研究》的相關(guān)內容，我國設計了兩類(lèi)場(chǎng)內金融衍生產(chǎn)品———“信用風(fēng)險緩釋合約”和“信用風(fēng)險緩釋?xiě){證”來(lái)啟動(dòng)我國信用衍生品市場(chǎng)。
由于我國傳統場(chǎng)內金融衍生工具的發(fā)展都尚不成熟，為了控制金融風(fēng)險，因此，我國信用衍生品市場(chǎng)開(kāi)放晚，產(chǎn)品設計較為單一，產(chǎn)品結構也更加簡(jiǎn)單。CRMA 實(shí)質(zhì)上就是國際通行的CDS，買(mǎi)方根據雙方金融合約向賣(mài)方支付信用保護費用，而賣(mài)方則就標的債務(wù)為買(mǎi)方提供信用風(fēng)險保護。當然，由于我國金融市場(chǎng)的不成熟，在試行中，CRMA 的標的債務(wù)必須明確，且僅限于貸款和證券兩種最簡(jiǎn)單、最基礎的信貸資產(chǎn)，以規避復雜信用衍生品帶來(lái)的不可控風(fēng)險。而CRMW略有區別，是一種提供信用風(fēng)險擔保的有價(jià)憑證。中國目前信用衍生品剛剛起步，2010 年末以來(lái)，由中債信用增進(jìn)公司發(fā)布了四款信用風(fēng)險緩釋工具———可選擇信用增進(jìn)合約( 中債Ⅰ號) 、貸款信用風(fēng)險緩釋合約( 中債Ⅱ號) 、信用風(fēng)險緩釋合約( 中債Ⅲ號) 和信用風(fēng)險緩釋?xiě){證( 中債Ⅳ號) 。
《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng )新與發(fā)展問(wèn)題研究》指出: 歐美發(fā)達國家金融市場(chǎng)監管不足、投機過(guò)度，而我國情況卻截然不同。我國金融市場(chǎng)的最大問(wèn)題仍然是發(fā)展不足，金融市場(chǎng)現狀是市場(chǎng)規模過(guò)小、產(chǎn)品種類(lèi)少且不全、缺乏合理的創(chuàng )新機制，因此很難滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展需求�！爱斍�，我國金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的第一要義仍是發(fā)展，大力推動(dòng)我國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng )新和發(fā)展，對創(chuàng )新性地促進(jìn)信用風(fēng)險合理配置、完善市場(chǎng)風(fēng)險分擔機制、降低和分散宏觀(guān)經(jīng)濟系統性風(fēng)險、提高金融市場(chǎng)效率及促進(jìn)多層次金融市場(chǎng)的健康協(xié)調發(fā)展均具有深遠意義”。
近幾年來(lái)中債四項基本信用衍生產(chǎn)品推出可以看到我國金融市場(chǎng)正處于較為緩慢而穩健的發(fā)展過(guò)程中，隨著(zhù)我國金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的提升和市場(chǎng)機制與監管措施的不斷完善，我國信用衍生品必將進(jìn)入高速發(fā)展期。
三、信用衍生產(chǎn)品隱含的風(fēng)險
信用衍生產(chǎn)品的高速發(fā)展極大的影響了金融機構和商業(yè)銀行的投資與資源配置。一方面，信用風(fēng)險資產(chǎn)成為機構投資者眼中的一項剝離開(kāi)的獨立資產(chǎn)，使信用風(fēng)險也成為資產(chǎn)組合配置中可計算的重要一環(huán)，優(yōu)化了原有的資源配置;另一方面，信用衍生品作為一種有效分散、轉移風(fēng)險的工具，使商業(yè)銀行對沖高風(fēng)險變得相對容易，擺脫了以往由商業(yè)銀行承擔全部信用風(fēng)險的歷史，即商業(yè)銀行可以利用信用衍生品“賣(mài)掉”自己不愿意承擔的部分違約風(fēng)險，但同時(shí)又能夠保持原有債務(wù)標的所有權。
但是，所有上述的優(yōu)點(diǎn)也帶來(lái)新的隱患和風(fēng)險。高杠桿低風(fēng)險高收益的完美產(chǎn)品絕不存在，只有承擔風(fēng)險才有相應的收益，因此大量信用衍生品的濫用背后仍有未被對沖掉的風(fēng)險。
( 1) 流動(dòng)性風(fēng)險。信用衍生產(chǎn)品必須基于良好的市場(chǎng)環(huán)境和次級市場(chǎng)的高流動(dòng)性。有些信用衍生產(chǎn)品在設計過(guò)程中對于次級市場(chǎng)流動(dòng)性中斷的承受能力較差，因此盡管一級市場(chǎng)上信用衍生品表現出較強的流動(dòng)性也不能掉以輕心，否則次級市場(chǎng)流動(dòng)性中斷將給一些機構和信用衍生品持有者帶來(lái)巨大沖擊。
( 2) 操作性風(fēng)險。由于信用衍生品本身高杠桿的特點(diǎn)，有時(shí)極為微小的失誤也可能帶來(lái)風(fēng)險的急劇放大。作為一種新型金融衍生產(chǎn)品，銀行或金融機構對于信用衍生品的操作業(yè)務(wù)流程并不完善和規范，從業(yè)人員規范風(fēng)險的相關(guān)技能仍然有待提高。
( 3) 信用風(fēng)險。由于我國金融市場(chǎng)仍屬于新興市場(chǎng)，防范交易對手的不當套利手段方面欠缺經(jīng)驗，因此如果對于交易對手的信息了解與披露情況并不充分，則容易出現信用履約過(guò)程中的違約現象。
四、我國信用衍生產(chǎn)品發(fā)展建議
我國信用衍生品乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展現狀決定了我國目前仍要以金融產(chǎn)品發(fā)展創(chuàng )新為主，但作為一個(gè)欠缺流動(dòng)性、體制和監管均不完善的新興市場(chǎng)，我們仍要完善法律法規和監管體系，更加穩健地推進(jìn)中國化的信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展。
( 1) 大力推進(jìn)信用衍生品發(fā)展和創(chuàng )新。正如《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng )新與發(fā)展問(wèn)題研究》中提到的，目前我國信用衍生品市場(chǎng)才剛剛起步，而市場(chǎng)上的信用衍生產(chǎn)品還僅有中債信用增進(jìn)公司推出的四款極為基礎的信用衍生產(chǎn)品，商業(yè)銀行信用衍生產(chǎn)品尚未放開(kāi)，因此在探索過(guò)程中，逐漸開(kāi)發(fā)更為齊全的信用衍生產(chǎn)品類(lèi)型和緩步放開(kāi)商業(yè)銀行信用衍生品顯得尤為必要。同時(shí)，根據我國金融市場(chǎng)發(fā)展現狀，積極進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng )新，開(kāi)發(fā)適合我國的信用衍生品也是未來(lái)發(fā)展的大勢所趨。
( 2) 加強風(fēng)險管理。一方面，風(fēng)險管理者應當引導金融行業(yè)參與者制定風(fēng)險防范的具體措施，并通過(guò)及時(shí)交流和信息分析發(fā)現潛在的市場(chǎng)風(fēng)險，并對引發(fā)風(fēng)險的源頭及時(shí)追蹤; 另一方面，金融業(yè)從業(yè)人員的風(fēng)險防范意識培訓和規避風(fēng)險的職業(yè)技能水平也應當與時(shí)俱進(jìn)，并進(jìn)一步加強信用衍生品操作業(yè)務(wù)流程的規范性。
( 3) 完善法律法規和監管體系。我國金融市場(chǎng)發(fā)展較晚，且由于金融產(chǎn)品并未完全市場(chǎng)化，因此很多時(shí)候不能照搬歐美國家的發(fā)展經(jīng)驗和法律法規。在摸索的過(guò)程中，應當根據國情盡快制定和完善信用衍生品市場(chǎng)的法律法規，提高信用衍生品市場(chǎng)交易的透明度。同時(shí)，應當加強監管合作，公開(kāi)財務(wù)報告信息，加強信息公開(kāi)和披露力度。
信用衍生品的發(fā)展還有很長(cháng)的路要走，雖然信用衍生產(chǎn)品的濫用一度引發(fā)了金融危機，但其本質(zhì)上是一種“中性產(chǎn)品”，仍然是金融領(lǐng)域的重大創(chuàng )新之一。為了加快中國金融市場(chǎng)的創(chuàng )新，引入并發(fā)展信用衍生產(chǎn)品勢在必行，但同時(shí)也要進(jìn)一步做好風(fēng)險防范工作，加強對信用衍生品的監管和相關(guān)法律法規的完善。
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